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联讯证券:从前端恐慌到后端恐慌

发布时间:2019-10-09 16:47:26

联讯证券:从前端恐慌到后端恐慌 2014-09-15 类别: 机构: 研究员:

[摘要]

1、本期CPI增速有所下降,且回落幅度略微超出市场预期。我们看到,本期的翘尾因子带给数据的负面作用为-0.18%,而周期性环比带来的负面因子为-0.09%,也就是说,即便数据低于预期,真正低于预期的,也仅仅是周期性环比带来的减损(也即0.09%),而其他低于预期的部分,属于预期溢价。我们知道,从年中开始,市场对于CPI见底回升的预期显著增强,故预期中的环比轨道脱离了稳定而形成了上移,但这部分回落大多来自于预期兑现,对基本面的意义不大。

2、从分项来看,食品分项与非食品分项的同比增速均出现了不同程度的下行,当然一个悲观的因素是:非食品项的同比也创出了近两年来的新低。实际上,如果从价格体系的构架中,我们看到非食品项是介于生活资料与食品中间的波动项,而对于需求和供给来说,其均呈现出自上而下收缩的形态,故非食品项同时作为上游(生活资料)的需求与下游(食品)的供给,大致可看作二者的加权项,然而数据波动究竟是上游还是下游主导的,主要看生活资料以及食品分项,哪一端具有较强的波动率。我们看到,自近期价格的广谱高点以来(2013.10始),食品价格的波动率形成了主导作用。

3、根据我们的食品价格研究框架,食品价格的减速并非意味着当期经济的回落(相反,其在逻辑意义上可以看作经济的前置反向指标),更多是意味着政策调整空间的变化,而非食品价格近期受食品价格回落的影响,从成本侧出现了压力缓释式价格回落,其中,消费品与服务业价格增速均出现了回落,并带动非食品价格进一步回落。相较之下,生活资料价格仍然处于震荡向上的趋势中,说明需求稳定的环境下,政策空间亦有所增加,这种态势对后期经济的意义是积极的。

4、那么,政策空间扩张是否意味着政策再次处于宽松化的节点,除了边际政策的假设不支撑这个判断外,还要看带来政策空间的关键因素食品价格的回落是否是周期性的。我们知道,本次食品价格的关键回落项为鲜菜价格,我们看到观察历年数据,可知鲜菜价格今年处于小年阶段,由于高频波动的特征,鲜菜周期对CPI的短期影响较为显著,但长期影响基本为0,故从“前端恐慌”到“后端恐慌”我们认为鲜菜价格难以主导价格趋势,CPI的本次低于预期很可能是短期现象。

5、除此之外,目前的气象周期来临的证据亦越来越强,粮食价格增速由于持续受到气候因素的影响而微有抬升,虽然上升幅度不够显著,但仍创出了年内的新高,我们预计其将成为CPI短期的重要支撑力量。而作为食品价格中权重最大的分项,肉类价格增速本期走势平稳,对整体数据的走势影响甚为微小。然而观察生猪供应量的变化,其增速自去年底以来始终保持较为陡峭的下行趋势,按照我们的价格传导逻辑,供给量的剧烈下行将于12-14个月的时滞(相对于去年底)后传导到价格,明年初可能猪肉价格开始见底回升。

6、更为显著的是,本期猪肉价格回落有两个特点:一是供给(生猪存栏量)已经收缩至数据统计以来的最低位置,这种供给收缩的速率往往意味着下一轮肉类周期的顶部将明显上抬。二则是随着猪粮比仍在警戒区域,能繁母猪数量的增速已经出现了剧烈下降,今年初肉价的逆周期下行亦是母猪减损的重要佐证。在宰杀率过高的情形下,当供给下降到价格上升的传导过程完成后,供给修复的速率将明显减缓,失去供给同向波动这一“缓冲因素“,我们预计明年在供给周期和气象周期的协同下,价格或将出现明显上升。

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